债市资金面压力将逐步显现

6月以来,地方政府专项债发行逐步加速,后续资金面压力将逐步显现。前期利率债期货多头部分选择止盈离场,观望情绪渐浓。不过从政策利率看,10年期国债收益率的合理中枢点位是3.2%左右。因此,本轮回调只是利率回归合理中枢水平的过程,并非超跌。

目前债市面临资金面压力的考验,对投资者心理层面潜在的影响会更大一些。上半周出现了数个交易日隔夜利率波动加剧,6月地方债发行加快,令市场开始对流动性的预期产生变化,国债期货多头情绪受到打压。但观察央行近期开展的7天逆回购量,其操作利率始终保持在2.2%,这意味着短期政策利率持续处于稳定状态。

根据短期利率和中期政策利率联动效应,预示了市场中期利率(MLF)不会发生变化,也符合央行一季度货币政策报告维持货币中性的态度。

国内货币政策仍将坚持稳字当头、不急转弯。鉴于美联储下半年会议或提出缩表计划,不排除央行6月下旬流动性操作适度发力。同期,新增地方专项债发行可能进一步放量,届时市场中长端流动性存在收紧可能,6月MLF实施缩量操做的条件也不充分。从以往情况看,几乎每年6月,央行都会通过逆回购操作等手段加大中短期流动性投放,今年应该也不例外。

4月、5月国内外通胀压力攀升引发了市场的关注。对于通胀持续攀升的担忧,主要来自货币市场资金利率中枢上升或波动性增大风险,迫使央行货币提前收紧,导致国债期货市场拐点出现。

相比通胀本身,通胀预期的变化更为重要。之所以通胀预期走高没有引发债市下跌,源于传导链条里重要一环节——货币收紧预期没有兑现。

今年,我国物价呈现一定结构性变化,一方面,经济潜在增速下行、人口老龄化、预防性储蓄上升而消费倾向下降,可能会导致CPI中枢向下运行;另一方面,推行“绿色经济”,碳排放成本转嫁等,导致PPI中枢上抬。本周公布的5月CPI因猪价拖累而低于预期,PPI录得9%,基本符合市场预期。

对于供给偏紧而非国内需求主导的结构性通胀,不会触发央行货币收紧。二季度大宗商品普涨,主要受制于海外市场供应不足带来的资源紧张,国内主动采取措施来平抑价格上涨,防止通胀预期向下游终端消费市场扩散。

考虑到国际油价持续攀升,大宗商品短期上涨趋势或难以消除,PPI或持续维持高位运行。CPI受到猪肉价格牵制,整体保持温和增长。

债市目前延续振荡偏弱整理,考虑到地方政府专项债发行逐步加速,市场对后续资金面边际收紧的担忧,短期还将发酵,这也是二季度后半阶段债市交投者由多转空的交易逻辑。

近期债市下跌、资金面收敛更像是一次预演的“压力测试”。即便央行不对冲,那么地方债发行提速只构成阶段性影响,供给压力整体符合预期并且部分已经被市场交易。鉴于美联储最早三季度会议或提出缩表计划,不排除国内央行下半年流动性操作适度发力。近期债市走跌反而是下半年抓反弹的上车机会。

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